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【观点】师说 | 吴晓求:“不可能三角”背后的金融逻辑

2019-11-18 浏览次数:407

本文为著名金融学家吴晓求教授在“《活法:行业领袖与隐形冠军的崛起》——2019第七届华夏基石十月管理高峰论坛”上的演讲实录;中国要成为一个具有全球影响力的国家、一个伟大的国家,就必须走向开放、走向国际化。

01

中国的金融仍然是相对封闭

我要分享的主题是“中国金融如何开放?”中国自从2001年加入了WTO之后,全面融入了国际经济体系和国际社会,中国经济获得了高质量的发展,完成了一个根本性的飞跃。中国经济能有今天,我们可以总结出很多经验,说得更远一点,是在于四十年前党的十一届三中全会上确立了“解放思想,实事求是,以经济建设为中心”这样一个非常正确的思想路线,也和我们坚持改革开放的总的原则有密切的关系。中国要是没有改革开放,没有解放思想,就不会有今天。我们是在解放思想、实事求是和改革开放的总的思想指导下,才会有2001年的加入WTO、融入国际经济体系,才获得了如此快速的发展,中国的企业才有如此的竞争力。

只有在开放的环境中我们才能看出我们有没有竞争力,封闭造就不了一个成功的企业,“有形的手”也培育不了一个成功的企业, 只有遵循市场规律, 让“无形的手”调节市场 ,企业才会成功。

一个伟大的企业一定是在开放条件下才能造就的,融入国际经济体系、参与国际竞争与国际分工,企业才可能成为一个伟大的企业。华为不仅仅是一个成功的企业,更是一个伟大的企业,因为它有国际视野,参与国际竞争并在竞争中处于一个很高的立足点,站在了世界的顶峰。

与经济的高度开放相比,中国的金融仍然是相对封闭的。它开放了一些,但是开放程度还不够,和中国在世界上的地位以及中国经济在世界上的影响力相比,中国金融的影响力相对还比较小。主要体现在中国的金融还没有全面地开放,而只是局部的、小范围的开放,人民币并没有实现浮动汇率制度和完全可自由交易的改革。虽然这是我们改革的目标,但是迄今为止我们还没有达成这个目标。

金融改革有一些基本的条件,一般来说,本币的可自由交易、汇率的浮动机制是金融开放的基本前提,我们还没有实现这个基本前提。在这种条件下,外国投资者进入中国市场的投资比例就更低了,大约只有2%,这2%是通过QFII、RQFII、深港通、沪港通这些管道式开放达成的。外资投资比例占2%,就不能说中国市场是一个国际性的市场,它还是一个相对封闭的市场。在这种情况下,该如何推进中国金融的改革?加之今天我们的外部环境变得比较严峻,在一个外部环境日益严峻、内部经济又非常复杂的状况下,如何推进金融开放实际上变得比以往任何时候都更加困难重重。但是金融是不能封闭的,就如同封闭不可能造就一个伟大的企业一样,封闭或者不完全开放也不可能造就一个伟大的国家。所以中国要成为一个具有全球影响力的国家、一个伟大的国家,就必须走向开放、走向国际化。这对我们来说是一个非常重要的任务。

伴随着我们四十年的改革开放,金融也在逐步推进,只不过我们非常谨慎。中国金融开放的特征是试错式的开放,它不像其他的改革,其他的改革是有一个目标,就坚定不移地朝这个目标推进。比如,加入WTO之前我们没有试错,我们坚定地按照WTO的要求,做出了我们的承诺,之后也按照它的规则和要求,做了包括经济体制在内的很多规则的改革。唯独金融的开放是试错式的,经常是向前走两步又往回退一步,因为金融对一个国家来说至关重要。不要以为金融只是一个行业。它不只是一个行业,而是类似于一个国家整个经济体系的“神经系统”,或者说“血液循环系统”,甚至是整个经济体系的“心脏”,就如同人的心脏一样重要,所以采取谨慎的态度是可以理解的,也是正确的,但是我们依然要推进金融的开放。

02

“不可能三角”理论

相对而言我们金融开放的步伐比较缓慢,为什么缓慢?我们为什么在其他领域的改革,特别是在加入WTO上如此坚定不移?为什么在金融的开放上,我们多少有些迟疑?这一定是由于存在着一些疑惑,或者说有一些理论上的困惑并没有得到解决。

第一个困惑是什么?是我们面临着一个艰难的选择。在经济学里面或者金融学里面有一个理论叫“不可能三角”理论,在座的如果是经济学毕业或者金融专业毕业的应该知道这个理论,“不可能三角”指的是什么?就是指在一个国家的金融开放过程中,不可能同时达到这三个目标:独立的货币政策,资本的自由流动,汇率的稳定。这三个目标内在是有冲突的,三者不可兼顾。

首先,独立的货币政策方面,作为一个大国,理论上中国的货币政策是独立的,虽然它受到了多重因素的影响,包括就业、通货膨胀、经济增长,甚至汇率的水平等,但是总体上看它是独立的。这一点和香港特区政府没有独立的货币政策有根本的差异。

第二,最重要的是在另外两个“角”可能会有冲突,我们就得思考,我们究竟要资本的自由流动吗?所谓资本的自由流动是指金融的完全开放,外国资本只要遵守中国的法律和准则,就可以进入到中国市场进行投资,也可以在国际市场上自由交易人民币。另一个“角”就是汇率的稳定机制,如果我们要走一条完全开放的资本自由流动的路,可能汇率会受到很大的压力。换言之,建立一个完全自由浮动的汇率会使得人民币处于不确定性之中。这里需要有一个很好的分析判断——如果我们完全开放之后,人民币的走势是什么?

03

大国的经验和大国的教训

我带领的一个团队最近一段时间一直在研究这个问题,因为我们必须推进金融开放,同时又要分析完全开放之后可能会发生什么情况,我们必须要研究一些大国的实践、大国的经验和大国的教训。

印度算是一个大国,俄罗斯算是一个中等偏上的国家,从经济的角度来看,俄罗斯不是个大国,但是从军事和政治影响力上来看它是个大国,我们暂且把它看成是一个大国。我们研究的对象也包括三十多年前的日本以及后来的韩国,韩国是新兴经济体里面最具有代表性的国家,它是世界上极少有的从新兴经济体跨入到高收入国家的一个样板。很多新兴经济体在短时间内都有快速的经济增长,达到了人均GDP1万至1.2万美元,有的甚至短期内达到了高收入国家的标准,但是很快又退回到中等收入国家。韩国是一个例外,中国台湾省也是个例外,它们已经跨出了中等收入陷阱,成为高收入的经济体。它们也都比较快速地推进了金融开放,包括开放了它们的市场,它们的货币也完全是可自由交易的货币。

不过这些国家之间还是有差异的。从经济到金融,俄罗斯都实行了休克疗法。俄罗斯的改革引起卢布的大幅度贬值,它甚至对币制进行过两次改革。中国会不会出现这种情况?我们需要思考。还有就是印度,印度的货币完全开放之后也出现了一定幅度的贬值,韩国的韩币也出现了大幅度的波动,只有日本是一个例外。虽然在泡沫经济期间以及在广场协议的背景下,日元出现了比较大幅度的波动,但是这个波动是收敛式的波动,而不是发散式的。

这几个案例告诉我们,大国在开放金融之后,它们的状况是不完全一样的,其中最好的是日本。

美国无所谓开放不开放,美国人没有开放的概念,也没有国际化的概念,你跟他们讨论国际化,他们并不知道是什么意思。研究这些可以为我们推进金融开放提供一个可以参考的样本。

我们还可以研究一些小国或者说新兴经济体,最主要是亚洲的一些新兴经济体,特别是一些东南亚国家。它们也曾经快速地推进了金融的开放,实行货币的可自由交易,采取完全浮动的汇率制度。资本的大规模进入使它们出现了短期的经济繁荣,但是这些国家的经济体量都非常小,结构也不完整,而且它们过度地追求经济的高速增长,经济发展的资本对外依存度非常高,这就导致它们既可以出现短期内的繁荣,也会迅速退潮。所以东南亚的一些新兴经济体,原来的“四小虎”等,出现了问题,有的出现了严重的金融危机。它们金融危机的一个非常重要的特征是,金融危机是全面的金融危机,各种问题都交织在一起,从货币到股票市场到商业银行以及到债务市场都出现了混乱,最典型的是它们货币的大幅度贬值。

他山之石可以攻玉。虽然我们还没有达到完全开放的地步,但是我们也要做各种样本的研究,研究之后我们要有一个推演。如果有一天,人民币完全采取浮动汇率的制度,外资可以进入中国市场,假定我们是这样的金融制度体系,会发生什么?因为作为新兴经济体的东南亚一些国家在上世纪90年代末期发生了一场危机。有些学者认为,汇率的相对稳定和资本的自由流动之间,是相互矛盾、有冲突的,如果这是一个定律的话,摆在我们面前要思考的问题是,我们究竟是从国家战略层面看,要汇率的相对稳定,以此保障整个金融体系的相对稳定,还是要追求金融的效率,要开放、要参与竞争?这是我们面临的一个选择,选择的前提是这两者之间一定有冲突。

昨天晚上我听了十多位教授的发言之后,得到一个启发:“不可能三角”有大国模式和小国模式之分,大国模式的冲突相对是比较小的,小国模式有剧烈的冲突。中国显然是个大国,所以我慢慢坚定了自己的信念。我们不能把小国模式得出来的“不可能三角”的内在冲突,套用在大国的金融开放上。即使是大国,比如,俄罗斯、印度、日本、韩国这些相对大的经济体,金融开放对它们的影响程度也都不尽相同,但是有一点,它们都没有因为金融的开放而崩溃。有些国家是剧烈的波动,像韩国、俄罗斯。日本相对来说就比较好。所以,要做重大决策的话,必须要做非常缜密的理论证明。有一种社会成见,认为人文社会科学不是科学,毋庸置疑的是,它也是科学,大体上会遵照一种路径来展开。我们要做的是研究并找到这个路径,以及探索和大国地位相匹配的金融开放路径。事实上迄今为止我们是谨慎而犹豫的,我们始终在这两条路上徘徊。

2015年的811汇改是坚定不移地推进人民币可自由交易的改革,这个目标非常坚定,所以才有了2016年把中国人民币在IMF的特别提款权(SDR)提到了10.93%的改革,也就是说它在全世界排在第三位。实际上人民币在全球的实际影响力和实际份额,无论是作为贸易结算还是作为资产储备,绝对没到这个比例,它大概只占3%-4%。但是后来我们发现改革有一些问题。

04

改善中国金融开放的基础设施

大家都知道,我们的外汇储备曾经高达39980亿美元,接近四万亿美元,在我们坚定地推进汇改之后,大概不到一年时间,9000多亿美元没有了,于是我们开始往回收缩一点。所以有一段时间,大家换汇非常容易,之后如果要出国换点汇,额度大一些就换不到了。

因为突然发现原来金融开放对汇率以及外汇储备有如此大的影响,我们当然得从国家安全的角度来考虑要缓一缓。这实际上也是在提醒我们,中国金融的开放需要有充分的基础设施。我也感悟到,除了有大国模式和小国模式的差异,即使这样开放了,中国的金融也不会出现像俄罗斯那种情况,因为中国经济的结构、经济的弹性、经济的规模、经济的市场化能力还是非常强的。

虽然近一两年来,应该说我们的经济处在一个相对不确定的时期,这种不确定性也在迅速增加,人们的预期在下降,并不是所有的人都对经济很乐观。但是今天十月论坛群贤毕集,每个人看起来都是很乐观的。剑锋、施炜他们一开讲,更是给了你们乐观的因素和正能量,即使你们有一些焦虑或者痛苦,都会变得乐观起来。

除了大国模式之外,我确信中国不会出现意外的状况。中国可能有点类似于日本的状况,短期内会大幅度波动,最后将走向收敛。

一个国家货币的稳定是极其重要的,是国家的基石。不要以为只有航空母舰很重要,航空母舰当然重要,它是威慑力量,告诉别人不要来抢我的钱,不要抢我的财富,我是很厉害的,我有导弹,还有核导弹。这是中国防御性的威慑力量,但是仅仅有这个是不够的,我们必须要让人民币在全球市场中流动。

即使开放之后短期内有波动——因为人们在寻找它的定价,开放的一个很重要的因素,就是要寻找人民币的定价,它究竟值多少钱?它和美元、和日元、和欧元的比价是什么?现在很难说人民币是完全的市场定价,开放之后它会找到一个定位,因为人们在寻找一个轴心,到最后会收敛。但是我们还是要防止人民币在开放之后的一段时间内出现大幅度的波动,否则会给我们国家会带来非常大的破坏。我们要做好准备,让它开放之后可以有小范围之内的波动,而且时间非常短。这就意味着我们必须要做好金融开放的基础设施。

我们国家很多事情跑得很快,但是后面的基础设施没跟上。比如,我们的债券市场规模很大,股票市场也是全球第二,但是资本市场,包括股票市场和债券市场的基础设施没跟上,甚至没有一个合格的咨询评估机构。中国哪一个咨询评估机构对一个企业的资信进行的评估,大家会认为是可靠的?大家都不相信咨询评估机构得出的结论,怎么能去发展债券市场?债券市场的利率是对信用的定价,信用评不出来定价就定不出来。

我们金融的开放也得有基础设施。其中非常重要的基础设施,就是政策要有连续性。我们一定要沿着改革开放四十年来被经验所证明了的社会主义市场经济道路,坚持改革开放,这样才能让人们的预期确定下来。人们之所以有时候预期紊乱,或者没有预期,是因为不确定明天会发生什么,这是个很大的问题。所以说,要建立政策的连续性。

同时,我们要有很好的法制基础。这不是说从形式上看立法机关每年通过了多少条法律,这个当然很重要,没有这个就无法可依了,但是仅有这些是不够的,还要提高我们的法制能力和法制水平。也就是说,在治理的时候,我有了这些法律依据,怎么去严格地去执行它。我们在这方面的能力还比较差、水平还比较低,有太多的寻租空间,导致人们的预期就不确定了。

在座的各位都是中国的富裕阶层,如果你们说,哪一天人民币可自由交易了,我手里有2000万元,把80%全换成美元或美元资产。如果大家都这么想可不得了,我们的市场、我们的经济是无法承受的;如果在座的各位说,你开放,我只换一点点美元,我要做贸易、在外面旅游,或者在外面投资,这个没问题。

我们要未雨绸缪,提前应对,让大家对中国有信心,让大家认为在中国投资比在国外投资好,中国经济比国外经济的未来预期要好,而且让大家认同把财产放在中国是很安全的。建立了这样的自信,那么请放心,大家换的美元只是经常性用的,不会变成主要储备美元,或者主要购买美元资产。大家会投资于中国的资产,资产的绝大部分都会是人民币的计价资产。

综合来讲,中国的金融开放要非常稳定,要有效率,而不要出现大幅度的波动,不要出现非常严重的状况。我们要着力于改善中国金融开放的基础设施。简而言之,第一是法制,包括法律体系和法制能力;第二是契约精神,要一言九鼎,不能朝令夕改,这就是政策的连续性和可预期性;第三是社会的透明度。在我看来,这些都是金融开放的基础设施。

 

以上是我的分享,谢谢大家!

(整理 / 编辑 胡丽荣)

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